值得注意的是，雖然2021年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到8.0%，但是保證高質(zhì)量發(fā)展仍面臨不少挑戰(zhàn)。從中長期視角來看，至少存在以下幾個方面的問題。1）中國少子老齡化問題需重視。而老齡化上升將降低儲蓄和投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降。2）外部環(huán)境（地緣政治形勢）復(fù)雜多變。中國多種大宗商品對外依存度過高。外部環(huán)境的變化會直接影響中國大宗商品的進(jìn)口，進(jìn)而影響原材料價格和國民經(jīng)濟(jì)運行。3）就目前的物價水平而言，PPI同比仍處于相對高位，CPI已有抬頭趨勢。這對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)寬松形成了一定的掣肘。4）美聯(lián)儲加速縮表和加快加息節(jié)奏的外溢效應(yīng)不容忽視。雖然國內(nèi)貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊，中國貨幣政策繼續(xù)寬松，在短期內(nèi)人民幣匯率將呈現(xiàn)單邊走弱的波動現(xiàn)象。同時，資本或回流發(fā)達(dá)市場。中國貨幣政策寬松的窗口或?qū)⒖s短。

1. 中國少子老齡化問題嚴(yán)需重視

根據(jù)國家統(tǒng)計局1月17日公布的數(shù)據(jù)，2021年中國的“人口凈增長”已經(jīng)“低至 48 萬”！前年還增加了200多萬，去年是1962年以來人口增長最低的。也就是說，我國已經(jīng)逼近人口“零增長”！。2018年之后，隨著全面兩孩政策實施后的生育勢能基本釋放，出生人口出現(xiàn)下行趨勢。2018年出生人口降至了1523萬人。 2019年下降到1465萬人。2020年更進(jìn)一步降低為1200萬。而2021年出生人口又較2020年下降了138萬。如果這個趨勢持續(xù)，不久的將來中國有可能迎來首次人口負(fù)增長。

中國人口老齡化加快，2022年將進(jìn)入深度老齡化社會，人口紅利消失。繼2018年中國出生人口下降200萬后，2019年中國出生人口降至1465萬，65歲及以上人口占比達(dá)12.6%，總?cè)丝谕黄?4億。

從長期趨勢看，由于生育堆積效應(yīng)逐漸消失、育齡婦女規(guī)模持續(xù)下滑，當(dāng)前出生人口仍處于快速下滑期，預(yù)計2030年將進(jìn)一步降至不到1100萬，生育意愿大幅降低，出生人口大幅減少。

老齡化上升將降低儲蓄和投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降。2010-2019年中國經(jīng)濟(jì)增速已從10.6%降至6.1%，即將進(jìn)入“5時代”。

2. 外部環(huán)境復(fù)雜多變

中美貿(mào)易摩擦的本質(zhì)是在位霸權(quán)國家遏制新興大國崛起，具有長期性和日益嚴(yán)峻性。美國真正的問題不是中國，而是自己，如何解決民粹主義、過度消費模式、貧富差距太大、特里芬難題等。20世紀(jì)80年代美國成功遏制日本崛起、維持經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的主要原因，是里根供給側(cè)改革和沃爾克遏制通脹的成功。中國真正的問題也不是美國，而是自己，是如何建設(shè)高水平的市場經(jīng)濟(jì)和開放體制，貿(mào)易摩擦本質(zhì)上是改革戰(zhàn)。

美國把中國視為“最主要戰(zhàn)略對手之一”。從權(quán)力爭斗的角度看，美國一直在采取打壓、削弱中國的政策。而在另一個方面，雙方貿(mào)易的相互依存程度又非常之高，美國很難完全阻斷與中國的聯(lián)系。在這樣的背景之下，美國采取了競爭與共存、對抗與合作的復(fù)合政策。

然而，中國多種大宗商品對外依存度過高。中國逐漸融入國際分工體系，主要承擔(dān)了中下游的加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)，因此對中上游的高端零部件和原料等中間產(chǎn)品也產(chǎn)生了較高的依存度。以芯片為例，中國芯片進(jìn)口量大約占世界的1/4，是全球最大的芯片進(jìn)口國。去年開始的汽車芯片供應(yīng)短缺讓中國汽車行業(yè)損失不小。澳大利亞作為我國重要的原材料進(jìn)口國，中澳關(guān)系的變化更是直接影響我國大宗商品價格的起伏。

3. PPI同比仍處于相對高位，CPI已有抬頭趨勢

總地而言，2021年中國PPI同比大幅走高主要受供需缺口影響。我們可以從國外和國內(nèi)等兩個方面來分析此問題。

國外因素：1）全球流動性泛濫推升了大宗商品價格。2）歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對大宗商品的需求。3）全球供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔闆_擊，供給持續(xù)不足。主要原材料供應(yīng)國深陷疫情泥淖。4）原油和天然氣等能源供給受地緣政治影響較大，價格大起大落。5）全球處在新舊能源供應(yīng)的交替期，在綠色轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)能源供給不足、新能源又不能完全取代傳統(tǒng)能源的缺口，能源供需矛盾凸顯。

國內(nèi)因素：大宗商品價格上漲是推動2021年內(nèi)PPI同比漲幅創(chuàng)歷史新高的主要因素，其本質(zhì)原因是供需錯配。

2021年上半年，國內(nèi)厚壁無縫鋼管需求較旺盛，前期鋼鐵限產(chǎn)政策不明造成市場預(yù)期不穩(wěn)定，給投機(jī)和“熱錢”以可乘之機(jī)，促成了厚壁無縫鋼管價格大幅上漲。

2021年下半年，在“能耗雙控”的背景下，“限電限產(chǎn)”束縛了煤炭、厚壁無縫鋼管、水泥和有色等行業(yè)的生產(chǎn)能力。雖然“限電限產(chǎn)”對供需均有抑制作用，但是以鋼鐵行業(yè)為例，在較長一段時間內(nèi)，供給端下滑的速度大于需求端下滑的速度，這就是典型的供需錯配導(dǎo)致大宗商品價格上漲的現(xiàn)象。

2021年7/8月后，煤炭價格快速上行。出口高增使得制造業(yè)擴(kuò)張，進(jìn)而能源需求增加。同時，水力發(fā)電量同比增速大幅下降，對火電的依賴程度在短期進(jìn)一步提升。去產(chǎn)能導(dǎo)致煤炭供應(yīng)的嚴(yán)重不足，重點電廠的煤炭庫存持續(xù)大幅下滑，推動了煤價大漲。

2021年，相比于PPI同比增速大幅走高的趨勢，CPI走勢整體表現(xiàn)平穩(wěn)。雖然當(dāng)前正處于PPI漲幅下行的拐點，但是由于PPI向CPI傳導(dǎo)等因素，消費端價格水平會逐步回升。市場開始擔(dān)心CPI抬頭，進(jìn)而制約貨幣政策繼續(xù)寬松的可能性。

PPI向CPI傳導(dǎo)已是箭在弦上。在市場經(jīng)濟(jì)中，產(chǎn)業(yè)鏈中上下游環(huán)節(jié)聯(lián)動使得價格從生產(chǎn)端向消費端傳導(dǎo)。2021年，大宗商品等原材料價格高企，許多中下游企業(yè)的成本壓力越來越大。這就會出現(xiàn)兩種情形：一是企業(yè)主動減少產(chǎn)出或退出市場，導(dǎo)致產(chǎn)品供給減少。中小企業(yè)的市場占有率低，議價能力弱，被生產(chǎn)成本增加拖累甚至拖垮的可能性更大。這便是2020年5月份左右，大宗商品價格大幅上漲，引發(fā)高層極度關(guān)注的重要原因。二是企業(yè)將成本轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，導(dǎo)致生產(chǎn)、生活資料價格上漲。無論是哪一種情形，生產(chǎn)端價格均會向消費端傳導(dǎo)。

根據(jù)相關(guān)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究，在一般情況下，上游價格向下游價格傳導(dǎo)使得消費者有明顯的漲價壓力，需要6-12個月時間。實際上，進(jìn)入2021年9月份以來，能源成本增加和原料短缺等因素疊加，醬油等這類與餐桌相關(guān)的消費品零售價格已經(jīng)上漲（洽洽瓜子、恒順香醋、海天醬油欣食品和李錦記調(diào)味品全部官宣漲價）。因此，大宗商品價格上漲導(dǎo)致了PPI高企，一定會導(dǎo)致成本推動型的通脹預(yù)期形成，PPI向CPI傳導(dǎo)只是時間長短和力度大小的問題。

4. 美聯(lián)儲加速縮表和加快加息節(jié)奏的外溢效應(yīng)不容忽視

在美聯(lián)儲Taper落地至加息前，是中國貨幣政策寬松的有利時機(jī)。近日，美聯(lián)儲官員表示，減緩過高的通脹是美聯(lián)儲最重要的任務(wù)；重點是降低通貨膨脹，同時維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；預(yù)計美聯(lián)儲將在2022年加息，甚至最早在3月份；退出美聯(lián)儲的寬松政策將有助于緩解需求壓力。

從歷史維度來看，在美聯(lián)儲開啟加息周期的初期，美債收益率可能會上行，資本回流美國，中國央行很難逆勢操作，甚至?xí)嗖揭嘹叀Ｑ胄性诙径群腿径鹊呢泿耪邎?zhí)行報告中均強(qiáng)調(diào)“以我為主”。其主要原因是，我國是后疫情時代最早貨幣政策正?；闹饕?jīng)濟(jì)體。在Taper落地階段至明確的加息溝通階段，受外部環(huán)境的影響相對較弱，當(dāng)下貨幣政策不易受到外部環(huán)境收緊的影響，更為關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的壓力。

雖然國內(nèi)貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊，中國貨幣政策繼續(xù)寬松，在短期內(nèi)人民幣匯率將呈現(xiàn)單邊走弱的波動現(xiàn)象。同時，資本或回流發(fā)達(dá)市場。從中美利差層面看，2021年12月以來，中美利差已經(jīng)快速收窄約50BP，當(dāng)前空間在100BP左右，后續(xù)隨著聯(lián)儲加息預(yù)期或會持續(xù)演繹，中美利差會繼續(xù)面臨壓縮壓力，人民幣將承壓。因此，中國貨幣政策寬松的窗口或?qū)⒖s短。

此外，人民幣存在升值壓力。人民幣自2020年以來，呈現(xiàn)較快的升值趨勢。盡管2021年央行兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)幅度達(dá)4個百分點，同時央行也兩次降低人民幣存款準(zhǔn)備金率，但是仍未阻止人民幣的升值趨勢。考慮到當(dāng)前出口是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的重要動能，降息對平抑人民幣升值壓力具有積極意義。當(dāng)然央行也不希望將當(dāng)前的升值預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，匯率的雙向波動才是未來人民幣變化的常態(tài)。

當(dāng)然，不確定性最多的是美聯(lián)儲退出量化寬松，縮表以及加息的節(jié)奏?，F(xiàn)在市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲會在2022年3月底之前結(jié)束本輪數(shù)量寬松，2022年加息三次，甚至近期有人預(yù)測美聯(lián)儲會很快開啟縮表并加息四次。美聯(lián)儲調(diào)整其QE政策和加息必然會給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來較大的不確定性，最后影響如何，傳導(dǎo)機(jī)制怎樣，這是無法準(zhǔn)確預(yù)測的。

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