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      美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)大宗商品價(jià)格表現(xiàn)分析

      返回列表 來(lái)源:厚壁鋼管 發(fā)布日期: 2022.06.02

      自1980年至今,美聯(lián)儲(chǔ)完成了六輪加息周期。開啟加息周期的原因主要是抑制通脹和通脹預(yù)期或防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在每個(gè)加息周期內(nèi),雖然經(jīng)濟(jì)環(huán)境各不相同,但大宗商品價(jià)格大多表現(xiàn)為上漲,漲幅或大或小。究其原因,加息雖然會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)對(duì)大宗商品的需求,但是并不會(huì)馬上使需求快速回落;同時(shí),加息對(duì)通脹的遏制效果也不是立竿見影,根據(jù)傳統(tǒng)投資理論,在通脹處于較高水平時(shí),仍不乏對(duì)大宗商品的投資需求。大宗商品價(jià)格仍然呈現(xiàn)一定的上漲趨勢(shì),無(wú)非是在不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,漲幅大小各異。

      結(jié)合當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響是多方面的,也可以分長(zhǎng)短期來(lái)看。從長(zhǎng)期來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)抑制全球需求,全球?qū)Υ笞谏唐返男枨罂赡軙?huì)降低。以美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)為例。自疫情爆發(fā)以來(lái),美國(guó)發(fā)行天量貨幣助推了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮,也促進(jìn)了對(duì)住房下游產(chǎn)品的需求激增,其中相當(dāng)一部分來(lái)自于中國(guó)出口的耐用品。這些都是本輪大宗商品價(jià)格上漲周期中需求持續(xù)強(qiáng)勁的原因。而美聯(lián)儲(chǔ)加息將增加購(gòu)買住房的成本,抑制了對(duì)下游產(chǎn)品的需求。

      從短期來(lái)看,由于通脹、俄烏沖突以及供應(yīng)鏈擾動(dòng)等,大宗商品價(jià)格很難馬上見頂。一方面,美聯(lián)儲(chǔ)加快加息乃至縮表的觀點(diǎn)早已逐步與市場(chǎng)溝通,而市場(chǎng)價(jià)格中其實(shí)也蘊(yùn)含了這部分的預(yù)期,因此加息的動(dòng)作可能無(wú)法對(duì)商品價(jià)格進(jìn)一步的打壓,反而會(huì)出現(xiàn)利空出盡的情況。另一方面,雖然一些證據(jù)表明美國(guó)核心PCE將達(dá)到峰值,但貨幣政策工具無(wú)法緩解供應(yīng)沖擊,其作用在減少需求,對(duì)于核心通脹(不包括供應(yīng)帶來(lái)的商品價(jià)格沖擊)影響更大,對(duì)于由供應(yīng)端導(dǎo)致的通脹可能束手無(wú)策。未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍面臨俄烏沖突以及全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)問(wèn)題導(dǎo)致的通脹上行壓力。

      從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi),中國(guó)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格上漲的概率較大。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明,美國(guó)利率的頻繁調(diào)整會(huì)通過(guò)幣值波動(dòng)與匯率波動(dòng)渠道影響中國(guó)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格。從對(duì)價(jià)格影響的方向來(lái)看,美國(guó)利率上升造成了所有生產(chǎn)資料類大宗商品價(jià)格上漲,對(duì)油料油脂類價(jià)格的正向沖擊效應(yīng)最大,對(duì)其他生活資料類大宗商品價(jià)格的正向沖擊相對(duì)較小。

      (一)第一輪加息1983.03-1984.08:通脹得到有效控制,CRB指數(shù)與美元指數(shù)漲幅較大

      1983年1月,大多數(shù)人預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一年的表現(xiàn)將相當(dāng)糟糕,盡管利率普遍較低,但實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同樣普遍偏低,失業(yè)率將增高,通脹上升的速度將適中。同時(shí),WTI期貨合約從1983年掛牌上市后,美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)石油供給沖擊,庫(kù)存處于低位。然而,隨著1983年的到來(lái),經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比預(yù)測(cè)者預(yù)測(cè)的要好得多。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與以往復(fù)蘇的頭幾年相當(dāng)?shù)湫?,而金融發(fā)展總體上比最近幾年更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

      1979年8月保羅·沃爾克(Paul Volcker)被任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席,很大程度上是因?yàn)樗姆赐浻^點(diǎn)。他強(qiáng)烈認(rèn)為,通脹上升應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)的首要關(guān)注點(diǎn),就未來(lái)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而言,通脹可能會(huì)給美國(guó)帶來(lái)問(wèn)題并很多,并造成較大衰退。在沃爾克上臺(tái)后,改變了美聯(lián)儲(chǔ)的政策,將目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量而非利率。通脹在1980年飆升至有記錄以來(lái)的最高水平——14.6%。沃爾克的政策思路可以分為兩階段,在80年代初先嚴(yán)控貨幣增量,隨后轉(zhuǎn)向加息。

      時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根和美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克為了進(jìn)一步遏制通脹預(yù)期,從1983年便開始了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的預(yù)防性加息,從1983年3月開始到1984年8月,這個(gè)周期經(jīng)歷了13次加息,加息后基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。在本輪加息之后,通脹率由13%以上降至了5%以下,最終將通脹率控制在合理發(fā)展區(qū)間,標(biāo)志著大通脹時(shí)代的結(jié)束。

      在此輪加息周期中,CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)以及美元指數(shù)上漲幅度較大。1984年8月-1983年3月,CRB指數(shù)上漲11.6%,美元指數(shù)上漲16.6%,而原油與黃金的價(jià)格保持區(qū)間震蕩,未受到加息帶來(lái)的影響。同時(shí)美國(guó)失業(yè)率得到有效控制,從1983年的10%高位回落至1984年7%附近。綜合來(lái)看,此輪加息各個(gè)商品價(jià)格均迎來(lái)上漲,并且未引發(fā)資本市場(chǎng)大的動(dòng)蕩,同時(shí)將美國(guó)通脹率控制在4%左右,因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息,對(duì)通脹進(jìn)行了有效控制,獲得了美國(guó)國(guó)民的支持。

      (二)第二輪加息1987.01-1989.07:抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而加息,主要商品價(jià)格先下跌后反彈

      艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)于1987年上任美聯(lián)儲(chǔ)主席,在二十世紀(jì)80年代中期,美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹、高增長(zhǎng)的“大緩和”時(shí)期,但是在1987年爆發(fā)了大規(guī)模的股災(zāi),美股遭受到歷史上罕見的重挫。此時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)心國(guó)內(nèi)通脹水平,在此輪加息周期開始格外注意通脹這一指標(biāo)。

      在1987年,通脹水平尚且能接受,通脹基本穩(wěn)定在4%附近,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也較為平穩(wěn),失業(yè)率也處于較低的5%附近,因此此輪加息的訴求主要是避免美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱。在此輪加息的過(guò)程中,美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)降息來(lái)應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的黑天鵝事件。美國(guó)在1987年10月19日爆發(fā)“黑色星期一”,股市一天內(nèi)暴跌20%。為了救市,格林斯潘緊急宣布聯(lián)邦基金利率緊急下調(diào)。此舉效果顯著,化解了股市危機(jī)后,隨即開始繼續(xù)加息來(lái)緩解通脹。

      此輪加息從1987年初到1989年7月,耗時(shí)兩年半,共加息21次,并將聯(lián)邦利率金率了406.25BP,幅度較大,是這六輪加息周期中幅度最大的一次。在這一輪加息周期之前,雖然失業(yè)率一直控制在合理區(qū)間并且穩(wěn)中有降,GDP穩(wěn)中有升,但美元急劇貶值,從1985年高點(diǎn)的位置一路下行,并在1988年1月份創(chuàng)下低點(diǎn),隨后開始反彈。除了美元指數(shù),股票市場(chǎng)在此輪加息中表現(xiàn)良好。其余主要商品例如黃金與原油的表現(xiàn)卻不大相同,黃金在本輪加息周期中震蕩下行,但原油價(jià)格在與歐洲達(dá)成協(xié)議后,供大于求的關(guān)系得到改善,價(jià)格開始反彈,在加息后期漲幅超過(guò)了15%。另外,此輪加息期間CRB指數(shù)同樣經(jīng)歷了震蕩下行后的強(qiáng)勢(shì)反彈,漲幅超過(guò)了20%。綜合來(lái)看,此輪加息期間有效修復(fù)了經(jīng)濟(jì),保證了產(chǎn)業(yè)鏈需求緩慢回升,除了黃金因?yàn)槭艿矫涝绊懻鹗幭滦型?,其余主要商品價(jià)格均迎來(lái)下跌行情后的反彈。

      (三)第三輪加息1994.02-1995.02:加息周期內(nèi),大宗商品價(jià)格偏強(qiáng),而美元指數(shù)卻下行

      在第二輪加息后,美聯(lián)儲(chǔ)把通脹指標(biāo)成功控制在了合理區(qū)間,隨后承受了一段時(shí)間的加息“通病”之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了衰退,但是衰退后又快速反彈,經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)過(guò)熱苗頭。主要背景是第三次石油危機(jī)之后,時(shí)任總統(tǒng)克林頓推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,美國(guó)迎來(lái)低通脹、高增長(zhǎng)的繁榮時(shí)刻。全球化加快,加上信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂通脹升溫,預(yù)防性地啟動(dòng)了加息進(jìn)程。在1991年前后的衰退中復(fù)蘇比較快,GDP季度增長(zhǎng)率從負(fù)值反彈至4%-5%,10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)抬頭趨勢(shì),股市飆升,標(biāo)普500在1991年至1994年間上漲47%,金融市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱傾向。

      于是第三輪加息的訴求基本與第二輪保持一致,目的是為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,但本輪加息的幅度與以往相比,更加“兇狠”,每次加息保持在50-75BP,可見美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)為了控制通脹開始采用更為激進(jìn)的手段。本輪加息周期從1994年2月開始?xì)v經(jīng)一年,共加息7次,聯(lián)邦基金利率從3.0%升至6.0%。在相對(duì)較少的加息次數(shù)中,聯(lián)邦基金利率總共上升300BP,由此可以佐證此輪加息周期中每次加息的幅度較大。

      在此輪加息周期中,美國(guó)GDP、CPI以及失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)較為正常,并沒有進(jìn)入衰退的前兆,但當(dāng)時(shí)通脹水平已有抬頭的征兆。在各大商品的表現(xiàn)中,CRB指數(shù)依舊強(qiáng)勢(shì)走強(qiáng),與前兩次一樣,黃金、原油以及銅的表現(xiàn)均為震蕩偏強(qiáng),但美元指數(shù)并未走強(qiáng),反而進(jìn)入下行通道。此輪加息過(guò)后,全球性的金融以及商品市場(chǎng)均迎來(lái)重挫,包括全球多個(gè)權(quán)益市場(chǎng)以及CRB商品指數(shù)均迎來(lái)大幅下跌,雖然時(shí)間并未一一對(duì)應(yīng),但是從歷史來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球市場(chǎng)的負(fù)面外溢效應(yīng)正式從第三輪開始拉開序幕。

      (四)第四輪加息1999.06-2000.05:戳破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫,大宗商品價(jià)格和美元指數(shù)均走強(qiáng)

      1997年亞洲金融危機(jī)引發(fā)了全球性的沖擊,為了緩解亞洲金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響,在1998年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了3次降息,重振了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。1998年三季度及四季度GDP環(huán)比折年率分別達(dá)到了5.1%和6.6%,1999年GDP增速更是攀升至4.9%。

      但就在1999年6月,失業(yè)率降至低點(diǎn)顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)接近充分就業(yè)的同時(shí)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過(guò)熱的跡象,美聯(lián)儲(chǔ)開始加息。本輪加息周期為 1999年6月-2000年5月,一共加息6次,聯(lián)邦基金利率由4.75%升至6.5%,前5次加息幅度均為25個(gè)BP,第6次加息幅度為50個(gè)BP。

      本輪加息最終造成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。一年多時(shí)間里,納斯達(dá)克指數(shù)自高點(diǎn)下降了7成,對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也造成較大的影響,2001年第一、第三季度 GDP 環(huán)比折年率均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng),疊加“911”事件的沖擊,2001年美國(guó)全年GDP不變價(jià)同比增速降至1.0%,較前一年下降了3.1個(gè)百分點(diǎn),明顯超過(guò)了上一輪加息對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。經(jīng)濟(jì)迅速衰退,導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)中止了加息,并于 2001年1月大幅降息了100個(gè)BP,重新開啟了降息周期。

      在此次加息周期中,美元、黃金和原油同時(shí)上漲,期間漲幅分別達(dá)到8.25%、4.78%和54.12%。其中黃金走勢(shì)較為特殊,1999年金價(jià)處于歷史低谷,9月26日歐洲15國(guó)央行協(xié)議限制黃金拋售量后金價(jià)飆漲,隨后金價(jià)隨著美元指數(shù)走強(qiáng)而震蕩回落,整體上加息期間小幅上漲。

      10年期美債收益率總體升幅不如上個(gè)周期,由 5.9%左右最高升至6.8%左右,對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)造成的影響也要弱于上個(gè)周期。但是由于部分新興經(jīng)濟(jì)體還沒有從亞洲金融危機(jī)中恢復(fù),一些國(guó)家仍然出現(xiàn)了金融危機(jī),比如巴西匯率大幅貶值產(chǎn)生金融危機(jī);墨西哥經(jīng)濟(jì)增速再次下滑,2001至2002年連續(xù)兩年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng);同時(shí)中國(guó)也受到了一定的影響,2001年出口增速較前值大幅下滑21個(gè)百分點(diǎn)至6.8%,一定程度上減緩了中國(guó)從亞洲金融危機(jī)中復(fù)蘇的進(jìn)程。

      (五)第五輪加息2004.6-2006.7:刺破了房地產(chǎn)泡沫,大宗商品價(jià)格大幅上漲

      1995年至2001年產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大蕭條,而且2001年9月發(fā)生的9.11事件更加劇了此次衰退。隨后4年間,小布什政府推出了一系列稅改政策,美聯(lián)儲(chǔ)也通過(guò)降低聯(lián)邦基金利率來(lái)刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)。

      雖然連續(xù)四年的降息使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求端快速?gòu)?fù)蘇,但另一方面,房貸條件也在被不斷放松,刺激了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展,次級(jí)貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年2%左右增加到2004年近12%,至2006年四季度,該比例達(dá)到15%;2006年居民的住房擁有率上升至69%的歷史最高點(diǎn),而房?jī)r(jià)指數(shù)也增長(zhǎng)了64%,這也為后來(lái)的次貸危機(jī)埋下了伏筆。

      其實(shí)早在2004年,市場(chǎng)便發(fā)現(xiàn)低利率已經(jīng)開始對(duì)物價(jià)形成新的拉動(dòng),通貨膨脹的苗頭初顯,而這也成為美聯(lián)儲(chǔ)后兩年采取緊縮性貨幣政策的主要原因。數(shù)據(jù)顯示,相較于降息,美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年的7月進(jìn)行了17次的連續(xù)加息,每次加息25bp,聯(lián)邦基礎(chǔ)利率一度回到5.25%。而這17輪加息限制了居民新增貸款,從而使得購(gòu)房需求明顯減弱,刺破了堆積已久的房地產(chǎn)泡沫,造成房?jī)r(jià)的下跌,次貸危機(jī)爆發(fā)。

      在本輪加息周期中,黃金和銅的價(jià)格均大幅上漲。黃金價(jià)格從396美元/盎司上升至589美元/盎司;同期銅價(jià)從2554美元/噸上漲至8620美元/噸。

      (六)第六輪加息2016.12-2018.12:大宗商品價(jià)格緩慢上漲

      2008年金融危機(jī)引發(fā)的大蕭條持續(xù)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì),從聯(lián)邦基金利率來(lái)看,2008年大量放水使得利率長(zhǎng)期維持在1%之下,而且美聯(lián)儲(chǔ)加息變得慎之又慎,在2015年底之前,每年僅有一次加息,美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。

      2016年到2018年間,美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況已經(jīng)好轉(zhuǎn),低利率政策已經(jīng)難以見效,據(jù)CNN在2016年的報(bào)道顯示,這次美聯(lián)儲(chǔ)加息的舉動(dòng)表明了美國(guó)消費(fèi)者和企業(yè)的借貸能力已經(jīng)有所提升,失業(yè)率降至4.6%,為2007年以來(lái)的最低水平;另一方面,2015年美國(guó)通貨膨脹率僅為0.1%,而在2016年上升至1.6%,到2018年通脹率達(dá)到了2.4%,為了抑制通脹率,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加息次數(shù)有了明顯增加。

      本輪加息周期中,黃金震蕩運(yùn)行和銅價(jià)震蕩上行,銅的漲幅明顯弱于上一個(gè)加息周期。

      (七)在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi),中國(guó)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格上漲的概率較大

      從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,美國(guó)利率上升導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格上漲。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明,美國(guó)利率的頻繁調(diào)整會(huì)通過(guò)幣值波動(dòng)與匯率波動(dòng)渠道影響中國(guó)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格。從對(duì)價(jià)格影響的方向來(lái)看,美國(guó)利率上升造成了所有生產(chǎn)資料類大宗商品價(jià)格上漲,對(duì)油料油脂類價(jià)格的正向沖擊效應(yīng)最大,對(duì)其他生活資料類大宗商品價(jià)格的正向沖擊相對(duì)較小。從對(duì)價(jià)格波動(dòng)率的影響來(lái)看,美國(guó)利率上升加大了所有生產(chǎn)資料類大宗商品價(jià)格的波動(dòng)率,影響效應(yīng)從大至小依次是礦石、金屬、鋼鐵、橡膠和能源。當(dāng)然,我們提示,對(duì)于由國(guó)內(nèi)基本面主導(dǎo)的品種,市場(chǎng)更需關(guān)注國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策,以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

      課題報(bào)告撰寫人:黃子瑞、崔修銘、李爽

      課題指導(dǎo):李爽

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