摘要：央行5月9日發(fā)布《2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，詳細(xì)介紹下一階段主要政策思路。我們對(duì)部分重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行分析和解讀。1）未來(lái)結(jié)構(gòu)性寬松是貨幣政策的方向。近日，中國(guó)人民銀行增加1000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款額度，支持煤炭開(kāi)發(fā)使用和增強(qiáng)煤炭?jī)?chǔ)備能力，便是一個(gè)較好的開(kāi)頭。諸如此類(lèi)的定向貸款支持等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將會(huì)被更多地使用。2）央行貨幣政策調(diào)控方式與市場(chǎng)期待存在偏差，市場(chǎng)情緒受到抑制。市場(chǎng)一直期待“真金白銀”、見(jiàn)效快的刺激政策出臺(tái)，而現(xiàn)實(shí)與之背離。未來(lái)這一情形或許仍將延續(xù)。3）央行對(duì)物價(jià)的重視程度增加，當(dāng)前大宗商品價(jià)格上漲對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松的掣肘程度上升。4）央行計(jì)劃通過(guò)調(diào)整MLF利率影響存款利率，進(jìn)而降低銀行負(fù)債成本和貸款利率。5）人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度將拓寬。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告關(guān)于匯率的表態(tài)，重在“貨幣政策獨(dú)立性?xún)?yōu)先于匯率”，即當(dāng)前仍“以我為主”。6）有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的表述更加放松。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)總體態(tài)勢(shì)不改，特別是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性仍然不小。因此，當(dāng)前是房地產(chǎn)行業(yè)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的階段。目前居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)較高，房貸利率下降對(duì)購(gòu)房需求的刺激作用有限。

未來(lái)結(jié)構(gòu)性寬松是貨幣政策的方向。從2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的篇幅來(lái)看，相當(dāng)一部分內(nèi)容是與疫情對(duì)部分產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的沖擊有關(guān)，比如“餐飲、零售、旅游等接觸型消費(fèi)”，“企業(yè)停產(chǎn)減產(chǎn)”，“貨運(yùn)物流和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)摩擦”等。按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重點(diǎn)闡述的部分將是未來(lái)央行貨幣政策實(shí)施時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的方向。近日，中國(guó)人民銀行增加1000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款額度，支持煤炭開(kāi)發(fā)使用和增強(qiáng)煤炭?jī)?chǔ)備能力，便是一個(gè)較好的開(kāi)頭。諸如此類(lèi)的定向貸款支持等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將會(huì)被更多地使用。

央行貨幣政策調(diào)控方式與市場(chǎng)期待存在偏差，市場(chǎng)情緒受到抑制。此前，我們指出，貨幣政策受到的制約較多，而且當(dāng)前銀行間市場(chǎng)利率和金融機(jī)構(gòu)平均貸款利率均已降至較低水平。市場(chǎng)缺的不是貨幣，而是需求，特別是改善預(yù)期的刺激政策。此時(shí)，貨幣政策的空間和有效性并不大。即便如此，央行為了“寬信用”，仍在增加基礎(chǔ)貨幣的投放，以保證信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)?？傊?dāng)前總量性貨幣政策寬松已經(jīng)相對(duì)前置，但是市場(chǎng)可能并不“買(mǎi)賬”。與前一個(gè)時(shí)期，動(dòng)輒通過(guò)數(shù)輪降準(zhǔn)+降息等方式刺激經(jīng)濟(jì)的方式變得更加 “柔和”，以各類(lèi)再貸款工具為主的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和通過(guò)宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核引導(dǎo)銀行有序下調(diào)利率等非傳統(tǒng)意義上的“降息”似乎滿足不了市場(chǎng)的期待，普通投資者的感受程度較低。因此，市場(chǎng)一直期待“真金白銀”、見(jiàn)效快的刺激政策出臺(tái)，而現(xiàn)實(shí)與之背離，市場(chǎng)情緒一直受到抑制。

央行對(duì)物價(jià)的重視程度增加，當(dāng)前大宗商品價(jià)格上漲對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松的掣肘程度上升。與4月底中央政治局會(huì)議的表述“三穩(wěn)”之一“穩(wěn)物價(jià)”保持一致，強(qiáng)調(diào)“密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩(wěn)定。”在當(dāng)前消費(fèi)端CPI漲勢(shì)無(wú)虞的情況下，央行想要強(qiáng)調(diào)的或許是生產(chǎn)端PPI變化情況。雖然全年P(guān)PI增速大概是下行趨勢(shì)，但PPI仍處于絕對(duì)高位。更重要地是，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在摘要部分重點(diǎn)突出了俄烏沖突以及疫情的影響，而這二者對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊，進(jìn)而影響大宗商品價(jià)格是顯而易見(jiàn)的。從此角度而言，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)未來(lái)貨幣政策寬松的掣肘程度是上升的。此外，近日相關(guān)部門(mén)聯(lián)合發(fā)文，強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步強(qiáng)化大宗商品市場(chǎng)監(jiān)管，加強(qiáng)大宗商品價(jià)格監(jiān)測(cè)預(yù)警。由此可見(jiàn)，宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的重視程度可見(jiàn)一斑。

央行計(jì)劃通過(guò)調(diào)整MLF利率影響存款利率，進(jìn)而降低銀行負(fù)債成本和貸款利率。此前，無(wú)論是國(guó)常會(huì)鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，亦或是25bp的降準(zhǔn)政策，以及當(dāng)前存款加權(quán)平均利率的下降，均有助于推動(dòng)商業(yè)銀行負(fù)債成本的走低，進(jìn)而推動(dòng)LPR利率的調(diào)降。現(xiàn)在，央行建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。MLF利率調(diào)整后，不僅在資產(chǎn)端影響LPR，而且在負(fù)債端影響存款利率，降低銀行負(fù)債成本，間接地促進(jìn)LPR下行，帶動(dòng)貸款市場(chǎng)利率繼續(xù)下降。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度將拓寬。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告關(guān)于匯率的表態(tài)，重在“貨幣政策獨(dú)立性?xún)?yōu)先于匯率”，即當(dāng)前仍“以我為主”。近期人民幣急貶有助于空頭情緒集中釋放，反而有利于后續(xù)平穩(wěn)走勢(shì)。同時(shí)，外匯“降準(zhǔn)”更有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，釋放出清晰的政策信號(hào)。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍在修復(fù)階段，特別是上半年出口同比增速逐級(jí)下降的可能較大，出口貿(mào)易可能面臨疫情以來(lái)的“頂部”，中國(guó)出口貿(mào)易占全球出口貿(mào)易的比重正在降低。這些將使人民幣匯率仍存在一定的貶值壓力。人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度將會(huì)拓寬。

有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的表述更加放松。與2021年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告有所不同，2022年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確了“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策、支持剛性和改善性住房需求”，房地產(chǎn)行業(yè)的金融監(jiān)管政策繼續(xù)放松得以確認(rèn)。但是，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)總體態(tài)勢(shì)不改，特別是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性仍然不小。因此，當(dāng)前是房地產(chǎn)行業(yè)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的階段，而絕非到了“加杠桿”，再次充當(dāng)刺激經(jīng)濟(jì)的“夜壺”作用。此外，目前居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)較高，房貸利率下降對(duì)購(gòu)房需求的刺激作用有限。“房住不炒”已深入人心，短期內(nèi)通過(guò)刺激銷(xiāo)售的方式恐難以改善消費(fèi)者預(yù)期；政策修補(bǔ)僅能夠加快房地產(chǎn)市場(chǎng)“見(jiàn)底”，并不能馬上使得房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)反彈。

作者：上海鋼聯(lián) 黑色產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)部 研究員 李爽

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